截至目前，鋼鐵行業全部46家上市公司和多數發債主體已公布2016年財務報告。在去產能和補庫存周期背景下，宏觀基本面改善帶動行業整體層面財務狀況的好轉。細數全部67家主體，或有趨勢性好轉，或有周期性復蘇，更有背離行業基本面仍然深陷泥潭，數據背后所隱藏的行業內主體中長期信用基本面的分化和新經濟起點下鋼鐵行業評級思路的變化，將是本篇文章關注之重點。

　　一、行業整體經營狀況好轉

　　2016年下半年和2017年一季度，鋼鐵市場整體回暖，上游環保限產、淘汰中頻爐等落后產能以及下游經銷商補庫存、地方政府加大基建投資等因素疊加，市場供需狀況趨于好轉。房地產投資和基建投資領域接連發力帶動建筑鋼材下游市場需求的上升，汽車、空調等板材主要下游市場從2016年上半年開始也有恢復性增長。

　　市場供需狀況的改善帶動鋼材價格的回升，螺紋鋼、長材等建筑鋼材以及板材價格在2016年二季度觸底后至今漲幅接近100%。

　　主要產品價格的回升推動行業內企業毛利的恢復，從數據來看，2015年毛利虧損的企業達14家，低于5%的企業累計32家，占比48%，即接近一半的企業毛利虧損或微盈利。而2016年毛利虧損企業僅重慶鋼鐵一家，低于5%企業累計僅6家，占比下滑至9%。行業內超過60%企業毛利率在10%以上。

　　從行業平均毛利率來看，2016年行業平均毛利率12.39%，相較2015年的6.60%漲幅接近100%，創2008年以來行業均值的最高水平。

　　毛利率上升帶動行業內企業虧損狀況的改善，已公布2016年年報的67家主體中，主營業務和凈利潤虧損企業數量分別為23家和18家，而2015年這一數字分別為38和33，虧損比例分別下降至33%和26%，較2015年過半數的虧損比例已大幅好轉。從虧損的絕對金額來看，2015年67家主體主營利潤和凈利潤分別虧損1341億元和1249億元，2016年主營利潤和凈利潤分別為-19億元和-11億元，雖然仍微幅虧損，但相對上年已大幅改善。

　　2017年一季度行業繼續回暖趨勢，發布一季報的61家主體中，主營業務和凈利潤虧損企業分別僅7家和6家，虧損比例進一步下降至11%和10%，61家主體總共實現主營利潤和凈利潤238和183億元。

　　二、行業內主體的分化 

　　行業基本面的整體回暖難以掩蓋企業間的結構分化，部分企業財務數據跑輸行業平均表現，甚至變化趨勢與行業周期相背離，主要體現為資源型鋼企。另外，同是經營改善的企業中也存在不同驅動因素的分化，本輪鋼鐵行業的強勢復蘇既有落后產能淘汰等中長期產業結構升級因素，也有庫存周期和基建投資推動的短期因素，不同的驅動因素將決定企業業績恢復的可持續性。依賴建筑鋼材和中低端板材的鋼企雖在短期內基本面均向好，建筑型鋼企受短期補庫存和地條鋼整頓等影響表現短期內甚至好于其他產品結構較優的鋼鐵企業，但從中長期行業發展趨勢看，基本面復蘇的支撐仍以具有產品結構優勢的大型綜合鋼企和特鋼企業較強。

　　1、資源型鋼企延續頹勢，中長期基本面難言樂觀

　　我們選取樣本中鐵礦石自給率較高的主體，此類資源型鋼企在歷史上曾具有較大的競爭優勢。我國鐵礦石資源較為貧乏，且礦石品味顯著低于國外進口鐵礦石。但在2013年之前鐵礦石市場處于賣方市場環境下，進口鐵礦石的高價和供應的不穩定性導致國內鐵礦石資源經濟價值的體現，國內資源型鋼企經營狀況和利潤空間也大幅優于行業平均水平。從下圖資源型鋼企的毛利率趨勢變化圖可以看出，控制國內主要鐵礦石資源的鞍鋼集團、包鋼集團、本溪鋼鐵等毛利率在2013年之前均顯著高于行業平均。首鋼集團的毛利率則持續低于行業平均，主要受產能搬遷導致的產能未完全釋放影響。

　　資源型鋼企的毛利率變動與鐵礦石價格的變化趨勢一致，2013年之后受全球尤其是中國鋼鐵產能過剩影響鐵礦石價格快速下行，資源型鋼企的毛利率進而惡化，且惡化趨勢要顯著大于行業平均水平。2016年下半年鐵礦石價格的回暖也帶動資源型鋼企毛利的恢復。

　　但從中長期來看，資源型鋼企歷史上的相對競爭優勢已愈發不明顯，首先隨著國外淡水河谷、必和必拓等主流礦企2013年之前新建優質鐵礦的持續投產以及隨著國內廢鋼累積率逐步提升對鐵礦石的替代作用不斷加強，鐵礦石市場供求將逐漸步入買方市場，國內鐵礦石的品味和成本劣勢將越發明顯，資源型鋼企長期依賴的競爭優勢或轉化為劣勢。從鐵礦石價格的變化趨勢可以看出，鐵礦石價格在2016年下半年持續回升，但已難以恢復到前期平均水平。本輪鋼鐵行業周期性回暖背景下，資源型鋼企盈利狀況的恢復明顯弱于行業平均。

　　2、建筑鋼企周期性特征明顯，中長期維持偏負面評價

　　建筑鋼企毛利率的變化趨勢與下游基建投資和房地產投資的變化高度吻合，體現較強的關聯性和周期性。2016年房地產投資和基建投資接力支撐建筑鋼企的下游市場，疊加環保限產、中頻爐去產能等供給端因素影響，建筑鋼企毛利率漲幅較大，突破2010年以來歷史均值，細分行業整體經營狀況好轉。

　　行業內主要建筑鋼企主營利潤增幅明顯，遠高于鋼鐵行業的整體平均值。但建筑鋼材市場的回暖呈現一定區域性分化，部分建筑鋼企2016年主營利潤仍然虧損，但相較2015年也實現大幅減虧。

　　建筑鋼材產品附加值低，行業競爭激烈，受下游市場周期性波動影響較大，因此針對此類鋼企的經營穩定性的評價一直較為負面。2016年以及2017年一季度基建和房地產投資帶動的此輪行業回暖，我們認為并不具有持續性。首先從房地產和基建投資同比數據來看，增長已愈加乏力，在供給側改革背景下依賴基建和房地產拉動經濟增長的經濟模式已越來越受到質疑，未來基建和房地產對鋼材市場的拉動作用將愈加弱化。其次從往年基建投資和房地產投資增長率對建筑鋼企的毛利拉動程度來看，本輪建筑鋼企的毛利恢復存在超調，一方面有供給端環保限產和淘汰落后產能影響，一方面也有市場對建筑鋼材價格的資金炒作因素，不具有長期可持續性。未來建筑鋼企的毛利或存在回落的風險，尤其是宏觀經濟和下游需求未有實質性改善，補庫存趨近飽和情況下，建筑鋼材價格可能后繼乏力。

　　因此我們認為建筑鋼企現階段雖然經營狀況恢復明顯，但從中長期來看，行業面臨的經營環境尚未明顯好轉，且趨勢上建筑鋼企整體仍處于產能過剩狀態，未來行業內產能整合和區域的分化將難以避免。

　　3、擁有產品結構優勢的綜合性鋼企和特鋼企業中長期基本面向好

　　對于大型綜合性鋼企和優勢特鋼企業來說，中國傳統上以基建和房地產推動的經濟發展模式對產品結構更優的鋼鐵企業來說其實并不是很好的經營環境。高端產品市場容量較小，建筑鋼材和中低端板材市場空間足以維持數量龐大的中小型鋼企的生存和發展。而綜合性鋼企和特鋼企業在基礎產品方面與中小型企業的差異不是太大，甚至在成本控制方面處于劣勢。因此在市場粗放發展時期規模鋼企和優勢特鋼企業的競爭優勢并不能夠體現。我們從下圖主要規模鋼企歷史上的毛利變動與行業均值的比較看出，2010至2013年之間大型鋼企的毛利水平基本跑輸行業平均值。

　　2013年之后鋼鐵行業進入拐點，四萬億后遺癥帶來的產能嚴重過剩以及下游需求的低迷導致鋼鐵行業整體陷入低谷，尤其是2015年行業平均毛利率跌至近10年歷史最低值。規模型鋼企體現了較強抗風險能力，毛利率跌幅小于行業平均，河鋼股份（000709）甚至實現逆勢上漲。唯一不同的是太鋼不銹（000825）的毛利率跌幅較大，受不銹鋼行業細分市場以及國外市場的特殊性因素影響。此后整體宏觀經濟進入供給側改革和淘汰落后產能的階段，政策調控的目標在于實現行業產能出清，為優勢鋼企贏得生存空間，保證優勢鋼企在可以生存的基礎上有余力推動產業結構升級。2016年以來政策層面推動的鋼企產能整合、淘汰中頻爐等落后產能以及環保標準趨嚴等均體現上述調控目標。從規模型鋼企的毛利率來看，此輪行業復蘇雖然是全行業的但明顯對規模鋼企的利好更大，主要規模鋼企的毛利率增幅從2015年開始一直高于行業平均水平。鋼鐵行業產業結構升級帶來的經營環境的變化對規模鋼企和優質特鋼企業中長期的發展具有較大支撐作用，獲得我們的肯定評價。

　　三、新形勢下鋼鐵行業評級思考

　　作為傳統行業，各大評級機構對鋼鐵行業的評級思路和框架基本趨同和相對成熟。但在供給側改革和產業結構升級背景下，有必要結合行業趨勢對鋼鐵企業評級要素進行調整，主要包括以下三個方面：

　　(1)、淡化鐵礦石自給率和長協占比等指標，關注鐵礦石物流保障能力

　　2013年之前鐵礦石賣方市場特征決定礦石自給以及與主流礦企簽訂長期協議的鋼企對鐵礦石保障程度更高，并具有一定成本優勢。但在之后的買方市場特征下，鋼鐵企業原材料保障程度并不在于鐵礦石的獲取難度以及成本因素方面，運輸鐵礦石的物流保障能力對鋼企原材料供應穩定性和成本控制的影響更為顯著。物流保障能力體現在鋼企布局區域的交通便利性以及與原材料進口地的物理距離。分布在沿?；蛘邠碛斜憷蔫F路和內河航運資源對鋼企鐵礦石保障和上游成本控制提供較大優勢。

　　最典型的的例子是重慶鋼鐵，重慶鋼鐵由于歷史原因深處內陸，一直以來受鐵路運力和長江航運限制，鐵礦石的保障能力不足，2016年更是因為鐵礦石難以穩定供應而影響產能利用率。重慶鋼鐵毛利率水平也一直顯著低于行業內其他企業，2016年是行業內已披露年報企業中唯一毛利率為負的鋼鐵企業。除了產品結構和市場因素外，鐵礦石運輸成本高是重要影響因素。相反沿海沿江的一些中小型鋼企因為物流優勢經營狀況反而好于內陸地區規模鋼企，比如中天鋼鐵等。近年來大型鋼企將產能往沿海地區布局也體現了對物流保障能力的重視，比如寶鋼和武鋼的湛江港和防城港項目、山東鋼鐵（600022）的日照基地和首鋼集團的曹妃甸項目等。

　　(2)、對建筑鋼企的信用評價應弱化短期盈利因素并關注區域性分化

　　建筑鋼企周期性波動較大已是市場共識，我們關注鋼企建立在規模優勢和成本控制能力基礎的抗周期風險能力。在中國經濟發展模式轉變過程中，代表建筑鋼材主要下游市場的基建和房地產市場投資增速將是趨勢性下滑的過程，因此建筑鋼企所面臨的將不僅是周期性波動，更有行業的趨勢性放緩。周期性低谷之后的周期性復蘇或越來越羸弱，行業內依賴以豐補歉的生存模式或面臨考驗，短期盈利回暖無法支撐中長期信用水平的提升。

　　另外國內經濟發展的不平衡導致區域性基礎建設和房地產開發新增投資量的差異，而建筑鋼材由于運輸經濟半徑的限制市場區域封閉性特征較為明顯，因此建筑鋼材企業未來區域分化趨勢也將越發顯著。

　　(3)、行業集中度提升和產品結構升級長期利好龍頭企業，重點關注行業產能整合以及產品結構升級等因素對規模型鋼企信用基本面的正面影響

　　國內鋼鐵行業產能過剩和產品結構劣勢很大程度源于行業無序競爭，優勢龍頭企業生存空間受落后產能擠壓的劣幣驅逐良幣現象的存在。淘汰落后產能和推動行業內兼并重組是政策面在推動行業競爭環境的改善，獲得更多生存空間的優勢龍頭企業依賴技術研發和產品升級將獲得更強的競爭優勢。鋼鐵行業強者恒強的競爭格局將體現，因此龍頭企業與中小型鋼企的信用級差將顯著拉大，行業內信用分化將愈發明顯。